对赌协议，一场关于估值的商业赌盘

📊 什么是对赌协议？

有时候看财经新闻、上市公司收购公告，会看到：
「原股东给予盈利保证」、「未达标需补偿」的字眼。

如果是有关注娱乐圈的话，也会经常看见对赌协议这几个字。

这对赌协议，可不是说去赌场，但也有“赌一赌”的意思。

1️⃣ 对赌协议是什么？到底在赌什么？

“对赌协议”的专业名字，叫估值调整机制
英文：Valuation Adjustment Mechanism（VAM）。

它经常出现在：
👉 私募 / 风投进来投资一家企业
👉 上市公司去收购别人公司的股权

核心的问题是：“这家公司未来到底值不值这个价？”

比较笼统地来个小剧场：

卖方会说：“我公司未来会很猛，现在给我高一点估值！”
买方会说：“你吹到这么美，如果做不到怎么办？”

如果讲不拢，就会卡在“值多少钱”这件事。而对赌协议，就是用来解决这件事的合同设计。

买方会答应：“好，现在我先用你要的价钱投你一笔钱；但未来三年你做到我们约定的目标，我少拿一点、甚至回给你股份；做不到，你就补我钱、让出股份、或回购我的股权。”

2️⃣ 对赌 ≠ 单纯“盈利保证”，差别在哪里？

很多人把对赌协议，简单理解成：“你保证每年赚多少，不然就赔钱。”

也不是说这样定义是错的，但这忽略了对赌协议有个核心观念，就是“align估值”。

原股东会相信自己未来可以达到这样的估值规模；但投资人会担心自己买贵了，未来可能达不到这样的估值。

所以他们会用对赌协议的方式，去“对齐”彼此在未来对估值的预期。

如果公司真的做到当初画的成长故事，说明当时的高估值合理，甚至投资人要“退一点好处”回去；如果公司远低于预期，实属“画大饼”，说明当时价钱确实偏高，原股东就要用现金、股份、回购等方式，把估值调回比较合理的水平。

“你承诺未来三年，每年净利至少 XXX。达不到，就按差额补偿。”

这样的盈利保证，通常只是其中一种设计方式：

但对赌可以不只赌盈利，比如说还可以赌：三年内能不能上市、用户数达到多少、开发完成某个产品，或者是赌某个项目有没有真正落地。

在这种情况下，重点不在“保证赚钱“，重点在”对齐当初付出的价格和公司真实表现“。

3️⃣ 谁跟谁赌？怎么赌？

对赌协议有很多玩法，但角色大概是这几种：

👤 一方：投资人 / 收购方（私募基金、风投、上市公司等等）

👥 另一方：公司原股东 / 实际控制人 / 公司本身

常见的设计有几类：

🧮 1. 业绩补偿型：“你业绩吹那么高，结果没做到，那你要补我。”

• 原股东掏现金给投资人
• 或把一部分股份无偿 / 低价转给投资人

📉 2. 股权调整 / 稀释型：“目标没达到，就由我多拿一点公司。”

• 公司向投资方增发新股，价格很低
• 原股东被稀释，甚至失去控股权

💸 3. 回购型：“如果发展不如预期，你要把我的股权买回去。”

• 约定：如果几年内没上市、没达到某数字，投资人可以要求公司或控股股东，用某个公式算出来的价格，把股份买回。

📊 4. 优先权 / 结构性安排：“做到，我给你奖励；做不到，我拿多一点话语权。”

• 投资人取得优先分红权、优先清算权、董事会否决权
• 业绩达到后，管理层反而可以拿到额外股权

4️⃣ 对赌协议想解决什么问题？🎯

对赌不是为了好玩，主要是在解决几个现实问题：

✅ 投资人的需求

我现在出钱进来，资讯不一定对称，你讲的成长故事，我无法百分百验证。但有了对赌，等于给自己加一个安全气囊：公司飞得高，我跟着享受成长；公司飞不起来，至少别摔到骨折。

✅ 融资方 / 创始团队的需求

很多公司在募资时都觉得：“我未来可以做很大，现在估值一定会被低估。”

有了对赌机制，就可以稍微抬高价格，用业绩或约定的事情来证明自己。

同时，对赌也变成一种自我“立军令状”，团队会更有压力去冲业绩、拼上市等。

5️⃣ 听起来很聪明，那有什么风险？🧨

对赌协议是一把双刃剑。
设计得好，是风险管理 + 业绩激励；设计得烂，是创始人噩梦 + 公司内耗。

👎 可能踩到的雷

1. 创始人压力爆棚，甚至失去公司

没达到目标，要拿个人财产出来补；股权被稀释，严重的话，连控制权都保不住。而且，钱被拿去赔给投资人，公司反而没资源继续发展

2. 变相“高利贷”的风险

如果回购价格写成：“投资额 + 固定收益（像利息）”，那投资人不管公司好坏，都拿到固定回报。从法律视角，有机会被认定成实质像借钱。一旦法院这样看待，那对赌条款可能被判无效。

3. 执行难度高

有时候就算写好条款，真正要执行时发现创始人没钱赔、公司没现金，或者是陷入回购价争议、业绩口径争议，可能一路打上法院。

4. 短期冲业绩，牺牲长期发展

为了达标，有些团队会砍掉长期投入的研发，或者是强行拉量、压供应商、牺牲品质。结果的结果，虽然“数字好看”，但公司体质却变差了。

6️⃣ 对赌协议，看起来是“投资人与创始团队在赌未来”

表面上在赌数字，实际上在衡量：

💡 谁对自己更有信心？
💡 谁愿意为今天讲出来的故事，承担几年后的后果？

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