Tealive母公司搁置IPO……为什么连餐饮龙头上市都那么难？

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【Tealive母公司搁置IPO……为什么连餐饮龙头上市都那么难？】

若最近留意到大马资本市场的新闻，一定有看到奶茶一哥Loob Holdings（Tealive母公司）搁置了IPO计划。

最近IPO市场虽有起有落，但这两年也有不少表现不错的餐饮股，比如说华阳（Oriental Kopi），还有最近Empire Sushi（Empire Premium Food Bhd）近期也以溢价风光登陆马股。

面对这种反差，很多人感到疑惑：Tealive的门店遍布全马各大商场与偏远小镇，稳坐本地手摇饮的绝对龙头把交椅，品牌曝光率远超同行，为何在资本市场面前却屡屡吃瘪，上市计划谈了好多年都没着落。

街头做生意的常识，与上市的逻辑，有着本质的区别。今天我们就以Loob Holdings为例，来拆解为何有些企业在上市的道路上困难重重。

以Loob 的情况来看，2021年，私募股权基金（PE）Creador高调收购了30%的股份。资本进场带有极其明确的财务算盘：他们需要极高的内部收益率（IRR），且附带严格的退出时间表。

按照私募基金通常5到7年的投资周期，如今已经来到了基金必须寻求退出的压力节点。这就引发了一个极其致命的“估值倒挂”。为了让先期入场的Creador等资方能够带着满意的利润离场，Loob在申报IPO时，其发行价和总估值就必须定在一个庞大的基数上（市场曾传闻其目标估值一度定在数十亿令吉的级别）。

然而，大马二级市场的机构投资者若以严苛的条件来审视视餐饮股，可能只愿意给予10到15倍左右的市盈率（P/E）。当公司财务报表上的真实净利润，或无法撑不起一级市场喊出的天价估值泡沫时，硬要流血上市极大概率会面临破发。

资本方绝不愿自降身价折价抛售，二级市场的基金经理也拒绝当高位接盘侠，这种不可调和的估值僵局，可能会直接锁死了上市通道。

2. 规模越大，增长越难

在传统的认知里，店面开得越多，企业就越赚钱。在餐饮业的现实中，这其实是一个伪命题。

有一个指标是，当门店数量突破500家拐点后，管理成本会呈现指数级而非线性增长。随之而来的是严重的“内部蚕食效应”（Cannibalization）。在同一个商圈或相邻街区密集布点，整体市场的总饮奶茶需求量并没有随之暴增，同品牌的单店客流量、坪效（每平米产生的营业额）与人效被严重稀释。

店面翻倍，随之暴增的是居高不下的商场租金、庞大基层员工的流失与培训成本，以及极其复杂的冷链物流维系费用。总营收数字看着极其庞大，扣除这些惊人的刚性开销后，净资产收益率（ROE）其实已被严重拖累。这种“赚了流水没赚利润”的虚胖体质，在招股书严苛的财务审计下根本无所遁形。

3. Chagee、Mixue等夹击

手摇饮料赛道本质上缺乏核心技术壁垒。产品配方、原物料供应链极易被同行复制和同质化，这导致行业龙头每天都活在被两头围剿的消耗战中。

看看竞争对手，Chagee带着极强的品牌势能和国风定位，牢牢占据了中高端市场，获取了极高的品牌溢价；蜜雪冰城（Mixue）把下沉市场的价格战打到极致，可以承受极低的门店终端利润。

Tealive夹在中间地带显得非常被动。要稳住现有的市占率，就必须持续砸入高昂的防御性营销预算，高频推出打折促销。这些动作极大侵蚀了原本就微薄的毛利润。

4. 盲目跨界或失血

一些企业会尝试开拓“第二曲线”，也就是新的业务来抵消主营业务增长的放缓。像Loob，就尝试进军快消品（FMCG）市场，将三合一冲泡奶茶等包装产品摆上传统超市与便利店的货架。

不过，现制茶饮和传统零售的资金盘运转模式完全是两回事。餐饮业是绝对的“现金奶牛”，消费者付款后才拿货，现金流周转极快。进入商超渠道，意味着需要面临传统零售极其严苛的规则：垫付高昂的入场费、条码费、货架陈列费，并且要忍受60到90天的极长结账账期。

这种模式在短期内很难提供可观的正向现金流，反而有可能抽干了公司大量的营运资金，成为了持续消耗公司主营业务利润的“出血点”。

有时候，规模扩张是增长的方式，但庞大的体量往往也是拖累估值的沉重包袱。上市的路不好走，因为资本市场审视的永远盈利模式的可复制性、抗风险的商业模式，以及分红的确定性。

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